我们观察到收并购市场上买家对于卖家的非业主增值服务实际给予的估值水平较低，有些甚至剔除，其次非业主增值服务受关联公司开发进度影响较大，因此我们假设非业主增值服务部分的净利润按照1倍PE给予估值，测算悲观情况下的其他永续业务的PE水平。

假设非业主增值服务对应2023年的净利润占比与2022年的毛利润占比保持一致，测算得到悲观情况下其他永续部分业务对应的2023年PE均值为18.1倍。


(资料图)

投资建议：维持物业管理板块“增持”评级。

当前物业板块处于年报业绩利空落地，估值调整到位，与EPS增速相对匹配的阶段。随着地产销售触底进入弱复苏，未来新增管理面积的市场空间相对稳定，且行业第一波产能出清完毕，关联房企的竞争格局逐渐明晰，剩余国央企以及优质民企物管公司成长确定性相对较高。物管行业作为现金流稳健、负债率低、需求稳定、具有抗周期性且估值合理的板块，在当前的经济环境下将展现出它的优势。行业beta仍处于稳健增长中，基础物管方面，竣工持续释放、收并购逐步推进、公建城服加速市场化；社区增值服务方面，各家商业模式仍在不断探索创新，且渗透率还有提升空间，这些都将推动行业规模继续增长。

我们维持物业管理行业“增持”评级，建议关注：

A招商积余；

H华润万象、中海物业、保利物业、万物云、绿城服务。

风险提示：

（1）在管面积扩张不及预期；物管公司物业管理业务和社区增值服务的拓展都要以在管面积为基础，如果在管面积扩张不及预期将影响收入增长；

（2）人工成本上升：人工成本构成物管公司成本的主要组成部分，若人员薪酬不断上涨将导致成本上市，影响公司毛利率水平；

（3）收并购项目整合不及预期：过去几年行业收并购市场火热展开，但若投后管理不到位将导致双方整合效果不佳，影响长期可持续发展。


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